一、引言
区块链是具有去信任（无需第三方可信机构即可执行）、价值可编程（可以设置智能合约）和去中心化特色的技术，其潜在价值难以估量。【1】 笔者在此前研究中即指出，作为信息技术领域出现的伟大创新，区块链将推动信息互联网向价值互联网转型，可能影响诸多产业领域甚至挑战一些现行商业模式和制度。其近年来得到诸多国家、机构和个人重视，各国纷纷出台监管政策，以控制其风险（参见邓建鹏、孙朋磊：《区块链国际监管与合规应对》，机械工业出版社2019年版）。不过，和互联网与信息技术不同，比特币及其所依托的底层技术区块链在产生伊始，即自带金融风险，其自身并非完全技术中立或价值中立，或者说，区块链技术存在较为典型的价值观偏向。2009年年初，化名为中本聪的网络匿名人士（或机构）在比特币白皮书中提出，“我们需要一个基于密码学验证而不是基于信任的电子支付系统，可以允许任意双方直接进行交易而不需要借助可信的第三方。” 【2】比特币与区块链技术的出现，部分与哈耶克货币私人发行思想契合，同时表达了部分计算机极客对主权国家多年来超发货币∕金融危机的厌恶。有研究者认为，区块链的出现，实际上是民间对于金融危机提出的一种解决方案。从经济角度而言，区块链技术与金融业具有互为补充的逻辑。【3】
在这种价值观指引下，区块链应用场景多为金融以及信用缺失的领域，研究者认为，这具体包括诸如数字货币、众筹、清算、结算与审计、智能合约、版权与许可、公证与记录等【4】近年一份白皮书亦指出，金融服务是区块链最早的应用领域之一，也是区块链应用数量最多、普及程度最高的领域之一。区块链已成为众多金融机构竞相布局金融新科技的重要技术之一。【5】因此，区块链在银行、支付、票据、证券、保险和会计审计等金融相关领域开展非常广泛的运用。【6】自2009年以来，区块链技术尤其在虚拟货币、虚拟货币交易所和首次代币发行∕ICO领域，孕育着巨大金融风险。仅在比特币领域，研究者认为，其带来的风险就包括便利黑色市场交易、避税、洗钱以及恐怖主义融资等。【7】
因此，有学者认为，对区块链系统相关的监管争论已经产生。广义而言，争论主要围绕以下三点展开：不合法性、分类以及法律效力。【8】 实质上，区块链技术涉及的金融风险最为典型和集中，主流研究者认为，在区块链领域，需要纳入监管的业务活动主要有三类：一是以虚拟货币为基础资产的衍生品交易，如美国商品期货交易委员会监管下的比特币期货交易等。二是为虚拟货币交易提供的支付服务，如使用法定货币为比特币买卖提供资金划转服务的行为均属于支付业务，需持有支付服务机构牌照。三是私人虚拟货币交易平台。【9】此外，还包括ICO融资模式。【10】因其巨大风险，这个行业受到中国中央金融监管机构重视，自2013年以来，监管机构发布了系列重要行政规范性文件，实施对区块链的规范监管。所谓行政规范性文件，一般是指行政主体为履行职责之目的，依照法定权限和程序，制定和发布的规范公民、法人或者其他组织等不特定对象行为的、具有普遍约束力的、可以反复适用的决定、命令等的总称。【11】近年涉及本领域的规范性文件包括《关于防范比特币风险的通知》《关于防范代币发行融资风险的公告》《关于防范以“虚拟货币”“区块链”名义进行非法集资的风险提示》《常抓不懈持续防范ICO和虚拟货币交易风险》等。
近两年监管政策主要针对对象为ICO。在2016年以前，中国ICO多限于理解区块链技术的有限专业人士。但自2017年年初以来，许多骗子侧身其中。ICO的融资对象由小众渗透至普罗大众。根据国家互联网金融安全技术专家委员会于7月25日发布的《2017上半年国内ICO发展情况报告》显示，ICO融资规模和用户参与程度呈加速上升趋势，累计参与人次达10.5万。【12】大量完全不具备风险承受能力的散户型投资者蜂拥而至。另据我们在2017年年中的调研，当时高达90％以上的ICO项目涉嫌欺诈，其中少部分项目虽与欺诈无关，却因早期天使融资失败，而转向ICO融资模式。因此，这些ICO项目风险均非常高，ICO化身为骗子从事非法金融活动的手段。【13】在2017年前后，境外ICO也存在诸如监管障碍、大量欺诈行为以及公众负面看法等诸多问题。【14】ICO项目剧增，大量区块链融资项目完全缺乏事前监管和审批机制，使得相应投资具有极高风险。基于上述原因，中国人民银行等七部委于2017年9月4日发布《关于防范代币发行融资风险的公告》（以下简称94《公告》）【15】 以及后续其它行政规范性文件。
但是，一方面，当前少有学者对中国近年所有相关规范性文件系统梳理和细致评估；另一方面，针对其中一些监管政策，研究者的争议较大，个别有影响力的研究对此持负面评价。如学者谓，我国目前对区块链金融采取的规制措施不啻为规避金融风险的阶段性策略，但一味禁止并非长久之计，不仅难以规避金融风险，还将会抑制金融创新。如何对区块链金融进行法律规制，防范并化解其所具有的潜在风险，使科技创新更好服务于我国金融与经济发展， 维护我国在国际金融科技领域的话语权，无疑是当前亟待解决的问题。【16】为此，本文首先梳理近两年区块链监管的主要内容；其次，评估监管内涵存在的重要问题；最后，反思监管政策，并提出一些建议。
二、监管政策主要内容和影响
94《公告》指出，代币发行融资本质上是一种未经批准非法公开融资的行为。ICO未经监管机构批准，即以自己发行的加密代币面向公众发行，以募集投资者的比特币或以太币。【17】94《公告》向社会警示相关风险，包括代币发行融资与交易中可能存在的虚假资产风险、经营失败风险、投资炒作风险。在监管机构发布94《公告》之后，所有境内ICO均被禁止。在相关司法解释中，非法集资行为中的“资金”，既包括金钱，也可包括其它财物。根据中国人民银行在2013年发布的文件，比特币属于虚拟商品，个人可以合法持有和买卖。另据《民法总则》，网络虚拟财产受法律保护。比特币等作为具有典型市场价格、可以在海外各交易机构双向兑换的主流虚拟货币，具有法律上的财产属性。【18】ICO行为实质上触及了向公众募集资金的性质，涉及非法集资的风险。
如笔者此前的研究指出，ICO主要存在两种类型，一是欺诈性质的ICO，这可能涉嫌传销或者集资诈骗；另一种是真正从事区块链创业的ICO，但其本质上属天使投资这一早期阶段，如果以规范私募的方式进行，原无可厚非。但是常规ICO融资模式是无差异地向公众募资，可能涉嫌非法吸收公众存款。尤其是2017年以来，几乎所有项目的投资者都有典型“散户化”特征。ICO项目发起人几乎均未作投资者适当性控制，其行为突破了法律底线。上述两种行为普遍存在涉嫌违法的风险，故而，94《公告》要求代币发行融资活动应当立即停止，已完成代币发行融资的组织和个人应当做出清退等安排，合理保护投资者权益。投资者权益保护是监管者发布叫停ICO公告的重要宗旨。【19】94《公告》发布后，各种代币市值大降，一些代币当时在二级市场（各虚拟货币交易平台）被撤销交易。监管者的目的，在于控制代币风险进一步蔓延，避免更多散户跑步进场。
94《公告》还要求，代币融资交易平台不得从事法定货币与代币、“虚拟货币”相互之间的兑换业务，不得买卖或作为中央对手方买卖代币或“虚拟货币”，不得为代币或“虚拟货币”提供定价、信息中介等服务。监管者叫停三种平台的相关业务，分别是融资平台、代币交易平台以及同时从事融资与代币交易的平台。其相关交易行为包括法定货币与代币之间的兑换，以及“虚拟货币”相互间的兑换业务（即“币币交易”）。 【20】
自94《公告》发布后，此前火遍神州的ICO迅速“冷冻”，警示作用效果明显，相关风险在2017年下半年得到一定的控制。然而，自2018年年初以来，大量区块链融资项目移师海外，特别是在新加坡（或瑞士、香港）等地设立非盈利基金会，并以之为主体发起各种ICO，再度面向中国境内居民融资。与此同时，伴随着2018年1月以来虚拟货币市场价格大降，许多ICO项目的中国散户投资者以及在境外各虚拟货币交易所购买ICO代币的投资者损失惨重。
为此，中国互联网金融协会在2018年1月先后发布两份“风险提示”。在12日，协会发布《关于防范变相ICO活动的风险提示》，指出一种名为“以矿机为核心发行虚拟数字资产”（IMO）的模式自2017年10月开始逐渐增多。相关企业以IMO模式发行“虚拟数字资产”（即代币），发行企业实际用这些代币代替对参与者所贡献服务的法币付款义务，本质上是一种融资行为，是变相ICO。【21】不过，对于IMO模式，协会的风险提示过于简短，未界定其内涵，亦未提供相关参考法规或法理依据。
在26日，协会发布《关于防范境外ICO与“虚拟货币”交易风险的提示》，指出有部分投资者转向境外开展相关活动，根据国家相关管理政策，境内投资者的网络访问渠道、支付渠道等受到影响，投资者将蒙受损失；文件称目前境外交易平台存在系统安全、市场操纵和洗钱等风险隐患。文件同时还指出，协会监测发现，境内有部分机构或个人还在组织开展所谓币币交易和场外交易，并配之以做市商、担保商等服务，其实质还是属于“虚拟货币”交易场所，与现行政策规定明显不符。【22】虽说中国互联网金融协会只是行业自律组织，其发布的各类文件性质上属于行业自律章程，但协会直接受中国人民银行指导，协会会长为中国人民银行退休的副行长，因此协会具有准官方色彩，自律章程对行业有巨大影响，一定程度代表官方意志，非常值得重视。
2018年8月，中国银保监会等五部委联合发布《关于防范以“虚拟货币”“区块链”名义进行非法集资的风险提示》（下文简称《风险提示》）。【23】《风险提示》指出，一些不法分子打着“金融创新”“区块链”的旗号，通过发行所谓“虚拟货币”“虚拟资产”“虚拟货币”等方式吸收资金，侵害公众合法权益。《风险提示》还指出，一些不法分子还以ICO、IFO、IEO等花样翻新的名目发行代币，或打着共享经济的旗号以IMO方式进行虚拟货币炒作，具有较强的隐蔽性和迷惑性。
在2018年9月，中国人民银行上海总部发布《常抓不懈持续防范ICO和虚拟货币交易风险》的通告。【24】 该通告提出，投资者如发现各类ICO变种形态以及通过部署境外服务器继续面向境内居民开展ICO及虚拟货币交易业务的组织或个人，可向有关监管部门举报。
三、监管政策的困境分析
自94《公告》等系列规范性文件与行业自律章程出台后，市场上反应极其强烈。先前热闹纷呈的各类ICO路演活动，在接下来的一年多时间里，如昨日黄花。大量ICO众筹平台停止相关业务，多数项目发起人响应公告指令，主动撤下交易平台上的代币交易，并作好向投资人按持有代币比例退还比特币等虚拟货币的准备工作。【25】 中国金融监管机构预先连续多次发布风险警示，意图提高民众风险意识，远离被骗的漩涡，有助于中国居民事先防止权益受到侵害。
但是，上述监管政策也存在一定局限性。自2018年年初以来，大量区块链融资项目通过“出海”转内销的方式，继续将融资渠道伸向中国境内居民。无差异的向不特定中国居民发布融资项目，与中国法律法规背离。这些身居海外的所谓区块链项目发起人，向中国居民募集的社会资金多为比特币或以太坊等主流虚拟货币。项目发起人通过不法活动，将社会资金向境外转移。此类资金不必经过银行账户或第三方支付的形式转账，使得监管机构对违法行为的监管和追踪难度极大。大部分ICO项目及相关基金会或其发起人远避海外，一旦中国居民因之损失惨重，将致生证据获取困难、调查对方当事人（或机构）真实身份困难等难题。以笔者一孔之见，相关政策存在的困境如下：
（一）“无币区块链”的困境
近年来，一方面中国中央政府与地方政府大力鼓励区块链产业的发展。2016年10月工业和信息化部发布《中国区块链技术和应用发展白皮书（2016）》，2016年12月区块链首次被作为战略性前沿技术、颠覆性技术写入国务院发布的《国务院关于印发“十三五”国家信息化规划的通知》。 【26】另据《中国区块链技术和应用发展研究报告（2018）》不完全统计，2017年全国有9个省市出台了扶持区块链产业发展的相关政策措施；2018年以来，全国又有30余个省市两级政府颁布了40余项政策措施，重点扶持区块链应用，以带动地方区块链相关产业发展。党中央、国务院和各级政府的重视，为区块链技术和产业发展营造了良好的政策环境。 【27】不少地方政府纷纷开设区块链产业园区，或者投入巨额政府引导基金，推动区块链行业发展。但另一方面，监管机构禁止境内开设虚拟货币交易所和面向中国居民进行ICO的代币融资。两方面的法律政策合力，实质上是在推动“无币区块链”发展态势，即监管机构鼓励企业不发行代币（又称为通证）前提下，发展区块链技术和应用。 然而，“无币区块链”的内涵本身存在一定矛盾。关于代币（通证）与区块链关系，如研究者所述，“从商业角度来看，通证为区块链添加激励机制，使互相陌生不能产生信任关系的参与者由于经济利益产生关联与协作，从而建立不同的商业生态。没有通证的区块链，很难调动起没有利益关系及之间缺乏信任的大众参与到生态中来。……通证在公有链相关项目中，是一种维持商业生态的必需品，可作为通行证、激励、权益证明、价值储存的媒介以及支付与清算的手段。” 【28】
通常，币是区块链系统的激励手段。如果区块链是公有链，作为面向大众的应用，往往需要发币。币作为激励载体，能吸引尽可能多开发者、用户甚至投资者。众人被吸引到这个系统中，对它的应用发展很有帮助。诸如联盟链，比方数家银行之间搭建的区块链，其节点需经过许可，方可加入，不需要另行吸引开发者、用户甚至投资者加入，这样的业务场景不需要币。【29】因此，“无币区块链”的概念在联盟链中存在践行可能。但诸如早期比特币区块链系统和后来的以太坊区块链系统等公有区块链，如果没有币作为激励机制，就不可能有后来的发展壮大。因此，“无币区块链”在有限范围内客观存在，但若有“币”作为激励机制，围绕公有区块链（如比特币区块链）上下游，将成长出完整的产业链条──矿机生产商、矿工、矿池、程序员、比特币ATM机、比特币交易所、比特币金融衍生品、比特币行情与区块链资讯媒体和比特币钱包（软件钱包或硬件钱包），等等。而公有区块链是整个区块链的主流，禁止发行代币与产业发展存在矛盾。
（二）虚拟货币法律定性的欠缺
以比特币为代表的虚拟货币属于近十年来的新生事物，包括中国在内的大部分国家，对虚拟货币法律定性存在欠缺或空白。根据中国人民银行等五部委在2013年发布的《关于防范比特币风险的通知》，比特币属于虚拟商品，个人可以合法持有和买卖。【30】《民法总则》第一百二十七条以模糊方式做出网络虚拟财产应受法律保护的规定，确定“网络虚拟财产”概念及网络虚拟财产应受法律保护的原则。然而，《民法总则》没有明确规定如何保护网络虚拟财产，尚有进一步研究和立法的空间。
时至今日，中国人民银行等五部委在2013年发布的《关于防范比特币风险的通知》存在较大局限。一方面，虚拟货币种类成千上万，难以统计，其中市场上可交易的亦高达两千余种，【31】并仍在快速增长和演化中，2013年的规范性文件仅限对比特币作出规定，显然不足；另一方面，虚拟货币等虽具有虚拟财产或虚拟商品特质，但诸如比特币、以太坊等主流虚拟货币越来越呈现类数字货币性质以及金融属性，这也是中央金融监管机构介入的重要原因。2017年9月，中国互联网金融协会发布重要文件《关于防范比特币等所谓“虚拟货币”风险的提示》，但它作为行业协会，未对比特币、莱特币等“虚拟货币”定性。【32】总之，若仅视虚拟货币为虚拟商品，将影响未来监管和立法，比如，由中国人民银行（而非市场和商业监管机构）介入“大宗虚拟商品交易”监管，是否适格？
在2016年，浙江省台州市中级人民法院针对武某某盗窃案二审刑事裁定书中，认定比特币作为虚拟财产可以成为盗窃对象，【33】这事实上认可了比特币的财产性质。自2017年9月中国金融监管机构发布相关禁令后，一些法院在受理类似案件时，产生错误地理解，并造成不良社会影响。2017年11月南京市江宁区人民法院审理一起相关案件时，在查询前述行政规范性文件后认为，XX币是一种特定虚拟商品，不具有与货币等同的法律地位，公民投资和交易投资XX币这种不合法物的行为虽系个人自由，但不受法律保护。原被告交易行为造成的果后应当自行承担。 【34】在法无明文规定的情况下，一些司法机构对规范性文件产生错误理解与错误参照适用，致生裁判结果各异。
有研究者认为，规范性文件不具有法律上的约束力，当行政机关依据或参照规范性文件作出行政行为时，相对人可以质疑该行为，提出其没有法律依据。根据程序区分标准，规范性文件不是法，对法院不具有约束力，因此法院只需要审查行政机关的行为有没有法律依据，不用考虑规范性文件是否超越权限及是否规定了立法内容等问题。【35】2017年9月七部委联合发布的《关于防范代币发行融资风险的公告》否定了虚拟货币的货币属性，但未否定虚拟货币财产属性。当前所有法律及规范性文件均未明确规定虚拟货币系不合法物，规范性文件更不可能有权限明确虚拟货币不受法律保护。江宁区法院在确认XX币系不合法物时，应以正式的法律法规为依据，而非适用规范性文件，其判决原告交易行为造成的果后应当自行承担，而不向被告追责，缺乏法律依据。
我们认为，当前针对比特币等虚拟货币，立法者急亟需明确其法律地位，切实保持虚拟货币持有者合法权益，进而统一司法上的认识和判定。美国有研究者认为，全球范围内出现大量虚拟货币盗窃事件，给持有者造成巨额损失。黑客全球范围盗窃虚拟货币，严重负面影响个人或机构权益。在保护持有者权益时，存在区块链技术创新性、跨境追捕以及缺乏直接对应的法律等困境。为起诉黑客，可以通过适用《2016年商业秘密保护法》（the Defend Trade Secrets Act of 2016）有效应对新问题。【36】这些见解，值得中国监管者与立法者参考。
（三）ICO的法律监管困境
仅在94《公告》发布后的三个月，ICO概念再次火爆，并且很快出现了IMO、IFO和IEO等ICO诸多变异形式。ICO屡遭打击而不死，除了虚拟货币和ICO本身具有极其便捷的跨国界融资的特点外，还和法律监管政策的诸多不足有着千丝万缕联系。
首先，ICO相关法律概念有缺陷。在央行等部委于2013年发布的《通知》中，比特币等虚拟货币被当作一种特定的虚拟商品，实质上其可以用来投机或者投资的金融属性在文件中被忽略。比特币等虚拟商品的定位，意味着比特币等可以被用来合法买卖。中国居民因此可以通过合法途径获得虚拟货币，然后参与ICO项目募集活动。打击ICO的关键就变成了制定相关措施，禁止中国居民规模化地买卖虚拟货币。然而，由于比特币等虚拟货币点对点传输的技术特征，导致禁止中国居民买卖虚拟货币的规定实质上难以执行。
94《公告》规定“代币发行融资是指融资主体通过代币的违规发售、流通，向投资者筹集比特币、以太币等所谓‘虚拟货币’，本质上是一种未经批准非法公开融资的行为，涉嫌非法发售代币票券、非法发行证券以及非法集资、金融诈骗、传销等违法犯罪活动”。【37】从以上表述看，“虚拟货币”和代币有各自区分，筹集的比特币、以太币等是“虚拟货币”，融资主体向投资者发行的是代币。但在现实中这两者并未完全区分，甚至还互相转化。例如ICOCOIN（后更名为爱科链）用量子链（QTUM）众筹，量子链用以太坊币（ETH）众筹。因此， “虚拟货币”和代币概念区分意义不大，只要在中国境内发行代币的主体，都应纳入“94《公告》”监管范围。
94《公告》出现“首次代币发行”和“代币发行融资”两个类似概念，对“首次代币发行”未做说明，如前引对“代币发行融资”的解释可知，ICO整个过程共涉及两种法律行为：筹集比特币、以太币等所谓“虚拟货币”（简称为“融币”）和向投资者发售代币（简称为“发币”）。笔者认为，以此两个阶段定义ICO，过于狭小。然而，该界定忽略了与之相关的第三种行为，即代币在虚拟货币交易平台上线交易（简称为“上币”）。总之，比特币等虚拟货币的“虚拟商品”定位存在不足，ICO的法律界定过于有限。
94《公告》认定ICO实质上是未经批准而公开融资的非法行为，涉嫌非法发售代币票券和非法发行证券等种种违法犯罪活动。当然，基于“罪刑法定”原则，94《公告》只能表明金融监管部门对ICO的立场，另外还需要立法部门的解释或司法部门依据《刑法》进行个案判定，其本身尚不足以作为认定ICO构成犯罪的法律依据。
在“募币”阶段，ICO最容易涉嫌的犯罪是非法吸收公众存款罪或集资诈骗罪。94《公告》认定ICO涉嫌非法集资，事实未必完全如此。根据94《公告》界定，ICO可能存在合法形式。实践中，一个区块链创业项目向少数特定机构或个人融资，该机构或个人仅提供虚拟货币给项目方作为投资，则其与传统的私募形式近似，只是法币被置换成虚拟货币，这可能难以将其认定为非法吸收公众存款罪。具体而言，据中国《证券法》第十条，针对不超过200人、特定的合格投资者募集虚拟货币，将此种行为认定为涉嫌非法吸收公众存款罪未必有充分的法律依据。因此，94《公告》对违法违规行为的范围界定在与现行法律衔接方面存在一定障碍。
（四）“证券”概念与监管的局限
与美国《证券法》及“豪威测试”对“证券”定义和解释扩展不同， 【38】中国《证券法》对证券定义比较狭隘，严格依据现有《证券法》，ICO发行的代币很难说得上属于证券。诚如研究者所述，囿于《证券法》对证券范围的限定，我国目前很难从证券角度对代币专门性监管，对于其他类似证券发行的新型金融活动也难以找到监管依据。《刑法》将证券类犯罪的适用范围进一步限缩，仅局限于股票、债券及相关行为，不能包容新型融资方式中具备严重社会危害性的行为，需完善立法或加以解释。【39】除了效力级别较低的行政规范性文件以及行业自律章程外，区块链领域的监管政策目前在中国缺少充分的上位法依据。因此，监管机构打击区块链领域的违法违规行为，可能存在合法性危机。“一行两会”等监管机构发布的文件表明，近年来区块链领域的监管政策大多是零打碎敲，亟需建立监管长效机制，由专人负责协调和处理。
中国针对区块链相关金融风险的监管，近年一直由中国人民银行（以及设在中国人民银行的互联网金融整治办公室）为主导。纵观全球，诸如泰国、美国、加拿大、新加坡以及香港地区则均重点由证券监管机构主导，发布各种行政指令或风险提示，起诉违法交易所，叫停违法的ICO行为，等等。从监管的国际惯例和效果来看，中国当前以人民银行主导监管与规范性文件发布，是否适合？很值得思考。
虚拟货币交易平台的业务本质与中国证券交易的连续竞价模式近似。多数国家认为主流虚拟货币（如比特币）不具有证券性质，但其在交易平台的交易模式却与证券交易相同。由此，类似业务模式引发的风险和各种违法违规行为，亦有近似之处。国外研究者进一步指出，虚拟货币交易平台的一个核心问题，是交易客户的信任。不管交易所交易的虚拟货币是否具有证券性质，其面对的问题与证券交易中介机构类似。证券交易中介机构与虚拟货币交易机构的功能很近似。对证券交易中介机构的监管要求，诸如投资者保护规则、净资产规则以及证券投资者破产法案为虚拟货币交易平台提供了强有力的监管框架。证券交易中介机构的监管规则可以适用于虚拟货币交易所。因此，美国的证券投资保护法案（SIPA）以及证监会关于证券交易中介机构的监管规则为虚拟货币交易平台提供了有益的监管框架。【40】
在ICO的代币发行中，一些代币发行方向投资人承诺或变相承诺代币持有者未来可分红或得到固定收益，这种代币具有证券或债券性质。具有证券性质的代币自2018年下半年来以来，衍生出新名词STO（Security Token Offerings），即证券化代币发行。学者指出，STO是在确定的监管框架下，按照法律法规、行政规章的要求，进行合法合规的通证公开发行。STO是现实中的某种金融资产或权益转变为链上加密数字权益凭证，将为资产证券化带来许多变化，但其应用必须符合几个特性：一是具有内在价值；二是自动合规和快速清算；三是所有权可以不断分割；四是风险投资可以民主化；五是资产具有互通性；六是其流通可以增加流动性和市场深度。【41】不过，中国尚未为这种融资方式而修改证券法规，STO在中国当前存在巨大法律障碍，其在未经审批、没有任何认证的前提下，STO明显涉嫌非法向公众募资或非法发行证券的法律风险。 目前，美国证券交易委员会（SEC）已对STO进行专业监管，对符合规范的STO性质的代币，存在一些豁免义务的条款。综此，代币存在两个特征：其一，代币交易模式与证券交易类同；其二，部分代币本质上属于证券性质。这些代币上线交易后，存在的内幕交易和市场操纵行为亦类同于股票市场。2018年5月13日，泰国首次推出涵盖数字货币的《数字资产运营皇家法令》（Royal Decree on Digital Asset Businesses B.E. 2561 (2018)。 【42】该法令在打击虚拟货币交易相关违法犯罪行为方面（特别是市场操纵与内幕交易），几乎完全沿用传统证券法律的规定。参考国际惯例，中国人民银行的重要职责主要为宏观审慎监管，将具有类证券交易性质的微观业务及对相关违法行为移交给证券监管机构，或许更为适宜。
（五）规范性文件合法性的困境
按照通常惯例，合法的规范性文件只能是对已有法律的解释，而不能创设新的权利义务。如研究者认为，规范性文件只能是对上位法的具体化，不得创设权利义务，如果规范性文件创设了权利义务，就侵犯了行政立法的权限。【43】然而，94《公告》要求，本公告发布之日起，各类代币发行融资活动应当立即停止。94《公告》禁止通过代币进行违法融资的活动，属于对已有法律（如打击非法集资等相关法律法规）的解释和具体化，或无争议。但如前文所述，代币融资中可能存在某些合法形式，却一并在94《公告》禁止之例，这相当于为相对人创设新义务，其合法性存疑。
《行政强制法》第十条规定：“法律、法规以外的其他规范性文件不得设定行政强制措施。”在实践中，学者认为不少行政规范性文件采用强制方式，虽然出于某种现实需要，但其合法性令人质疑。行政规范性文件与法的主要差异是缺乏强制性。一些必须由强制方式规定的──本属于“法”规范的事项，很多情况下却由行政规范性文件规定。这些行政规范性文件缺少立法程序的约束，制定过程相对随意，难免出现各种弊病。【44】近年金融监管机构发布的规范性文件中，不少内容涉及禁止性规定，为一些市场主体设定了义务，这理应通过合法程序，引导民众特别是市场参与者制定规章，而非仅发布一些内容合法性存在争议的文件。
（七）变异概念的内涵界定不明
中国互联网金融协会以及中国人民银行的风险提示两度指出，要求警惕和禁止诸如IMO、IEO和IFO等ICO的变种形式。然而，在中国人民银行的行政规范性文件中，却未对这些重要概念作任何界定，这对普通人的认知、执法机构有效打击相关违法违规行为及后续正式立法造成困难。 有学者谓，【45】无论是ICO、IFO还是IMO，其落脚点都在于具有金融属性的公开发行，是非法金融活动的焦点。这类活动的盛行，再次说明当前金融科技在我国的快速发展，亟待有效的法律监管应对。【46】而在法律监管有效应对之前，上述概念、内涵及其涉及的行为首先应作准确理解和把握。我们针对ICO及其“变异”形式，结合区块链项目在不同情形融币、发币或上币的排列组合，发现其有如下表现形式：
条件一，该区块链项目仅募集了虚拟货币，并未发币和上币，此募集资金方式和传统融资形式无本质区别，只是把原本募集的资金变成虚拟货币，若认为虚拟货币属于非法集资中的“资金”范畴，则此种类型涉及的非法集资风险和传统的筹资行为并无区别。按照94《公告》对ICO的定义，代币发行融资是指融资主体通过代币的违规发售、流通，向投资者筹集比特币、以太币等所谓“虚拟货币”。在此种条件中，没有发币和流通环节，因此不属于代币发行融资，也即不属于ICO。此行为中，如果募币仅面向特定机构或者个人，那么属于私募范围，并受私募相关法律规范，94《公告》规范此种融资行为并无必要。
条件二，该项目方向投资者融币后发行了自己开发的代币，但是此种代币仅仅作为该项目方内部的产品或者服务的访问凭证，不在虚拟货币交易平台上线交易，类似于商品预售，此种条件基本符合“94《公告》”中对于ICO的定义。但是，若此项目遵守证券法的规定，募币阶段针对特定对象并且不超过200人，即便发行了此类代币，也不涉嫌证券领域的犯罪行为。
条件三，该项目涉及融币、发币和上币三个完整过程，其属于典型的ICO形式，融币阶段通常涉嫌向公众融资，其很难规避当前行政规范性文件及相关法律的禁止性规定，是应当取缔的非法行为。另外，部分IEO模式（Initial Exchange Offerings的缩写，意指交易平台发币，简称平台币），即交易平台发行平台币，亦存在此种嫌疑。在IEO模式中，有一部分是免费（不附加任何条件）向交易客户赠送平台币，平台币最后在本平台上线交易，这种模式基本不存在融币行为。另一部分则是附条件向交易客户“赠送”平台币，比方根据客户交易额“赠送”相应比例的平台币，或者直接向客户销售平台币（涉及融币行为），前者属于变相融币，后者则为直接融币，这两者均涉及融币、发币和上币三个完整过程，属于ICO变异形式。
条件四，此种条件是IFO（Initial Fork Offerings的缩写，意指首次分叉发行）模式的典型。对于比特币等主流虚拟货币所在的区块链强行分叉，将分叉币直接免费赠送给原虚拟货币持有人，分叉币在虚拟货币交易平台上线交易。此种条件下，并无直接募集虚拟货币的行为，但是其开发团队通过预留或预挖等形式，事先可以获得大量低成本甚至零成本的分叉币。开发团队在分叉币上线交易并推高到合适价位（如各种广告或软文等造势宣传）时出货，其成本由其他投资者买单，属于变相融币，因此，成为ICO变异形式之一。
条件五，这种条件属于IMO（Initial Miner Offerings的缩写，意指矿机销售为核心发行虚拟代币），项目方向投资者销售智能硬件（矿机）获取资金，按传统观点视之，这似乎属于商品买卖行为。投资人购得智能硬件后可以“挖矿”，即启动“发币”过程。之后，虽然个别项目方在公开声明中反对上币。但实际上，投资人购买矿机，主要目的在于获取代币，以便在交易所买卖和投资（投机）获利。项目方表面上作出的声明并不能阻止代币上线交易所。事实上代币上线交易所并被热炒后，反过来有助于项目方矿机的销售。
综上，笔者认为，将来出台新的法律监管政策，宜针对上述既有政策存在的困境，进行有针对性的调整和弥补（巴比特）
