原标题：《当代金融家｜人行姚前: 数字加密代币ICO及其监管研究》
作者：中国人民银行数字货币研究所所长 姚前
（中国人民银行数字货币研究所所长 姚前）
导读：ICO 日渐成为区块链项目发展的重要融资渠道之一。本文对 ICO 的内涵、类型、价值评估等作了全面研究，将其与 IPO、股权众筹等融资方式比较，结合证券发行的立法实践和现行监管设计，针对区块链行业发展的特性，提出了具体的 ICO 监管框架设计和建议，并指出 “监管沙盒” 是对 ICO 项目进行监测的现实路径。
近年来，区块链生态系统内生了一种名为 ICO 的全新的融资模式。早期的 ICO 被解读为初始数字货币发行 (Initial Coin Offering)，考虑到私人发行数字货币的敏感性，“Coin” 本身是否是货币也有争议，该词一度被替换成了 “Token” (代币)，并加上了 “Crypto” (加密) 的修饰。因此，将 ICO 解读为 Initial Crypto-Token Offering 更为准确，即通过发行加密代币的方式进行融资。所谓 “代币”，在现实中通常是指在一定范围内使用的替代货币的某种凭证。这种代币同时也可视为一种在区块链上发行和流通的加密股权 (Crypto-Equity)。
ICO 渐成区块链行业重要融资机制
ICO 是区块链公司或去中心化组织发行初始加密代币，出售给参与者从而融得资金，用于项目开发的一种融资方式，是区块链项目的资产证券化。广义上，除了 “矿前” 的发行 (项目最初始时的创世块发行)，ICO 也涵盖了工作量证明机制 (POW)、权益证明机制 (POS) 或其他共识机制下为奖励矿工 “挖矿”、验证者参与共识协议，以保障区块链网络安全而进行的代币发行。
ICO 融得的资金往往不是法币，而是比特币、以太币或其他数字加密代币。融得的代币一般是从项目的实际情况出发，综合考虑受众范围、投资者便利性、代币流动性以及与 ICO 代币之间的技术联系等多方面因素进行选择。在 2014 年之前，由于多数 ICO 项目的目标受众与比特币社区成员高度重合，比特币成为早期 ICO 唯一的融资代币。而随着其他区块链项目的发展与成熟，有些项目的代币价值获得认可，受众范围不断扩大，形成了自己的独立社区。社区孵化出来的项目在 ICO 时多会选择所在社区的代币和比特币作为双融资代币。如随着以太坊的发展和成熟，基于以太坊的项目 ICO 选择以太币和比特币作为融资资金的形式。目前 ICO 已成为区块链行业的重要融资机制，有力推动了区块链系统各层技术创新与发展。如数据层上，ICO 发行的零币 (Zerocash) 扩展了比特币协议，实现交易信息的完全匿名；共识层上，未来币 (Nextcoin) ICO 募集 21 个比特币，用于开发基于权益证明机制 (POS) 的区块链；合约层上，以太坊通过以太币 ICO 募集 3 万余个比特币，发展一个无法停止、抗屏蔽和自我维持的去中心化智能合约平台；应用层上，基于支付、数字钱包、资产交易、基金管理、云存储、博彩、网络游戏等各种去中心化应用项目而 ICO 的加密代币不断涌现。
ICO 代币可以转让、买卖，但不能要求返还，没有固定期限，也没有固定回报。它在经济价值上映射了 ICO 标的项目的股权。根据 ICO 发行主体的特征，可将 ICO 分为两类：一是基于实体公司的 ICO，比如一家瑞士金融科技公司发行的 Lykke 代币即规定，每 100 枚 Lykke 代币可获得 Lykke 公司股权的 1 个份额，此类代币代表了投资者对线下实体公司的股票所有权 (知情权、决策权、收益权和剩余索取权)；二是基于去中心化网络的 ICO，不存在线下实体公司，项目发起、代币发行、技术研发和产品运营完全依靠非实体公司的技术团队。资金交予技术团队或代币基金会支配使用，也可采取 DAO (Decentralized Autonomous Organization) 模式进行管理。
2016 年，一个名为 “The DAO” 的 ICO 项目作为运行在以太坊区块链上的去中心化投资基金，融资额超过 1.3 亿美元，成为有史以来最大的众筹项目。DAO 模式设计了以下机制，实现资金所有权和管理权的统一，有效保障投资者利益：一是投票机制，保证公平。DAO 项目的投资决策均由参与者投票决定。二是智能合约机制，保证透明。所有项目均采用智能合约自动执行，项目产生的本金和收益通过智能合约回到 DAO。分布式记账的公开、透明和智能合约的自动执行保障了参与者的信息知情权。三是少数人用脚投票机制，保证公正。为避免多数同意规则下少数人利益受损，DAO 协议设定少数者可投票选择另一个服务商，形成新的 DAO 保护自身利益。
如何对 ICO 代币进行价值评估
股票价值取决于未来收益 (Payoff)，一般可采用市盈率估价法和现金流贴现法进行估值。但 ICO 代币的一些特性使其难以用传统的股票估值模型进行定价：
一是技术创新的高不确定性导致区块链项目的持续经营假设失效；
二是未来项目收益难以预测，即使在项目收益可预测的情况下，由于区块链技术和项目的开创性，在现实中难以找到相似的公司市盈率进行估值，市盈率估价法失效；
三是在应用现金流贴现法时，除了难以预测未来现金流之外，还面临着如何确定贴现率的技术难题——理论上，贴现率等于无风险利率加风险溢酬；风险溢酬一方面取决于投资者风险偏好，另一方面与代币的风险有关，两者如何度量存在现实困难。
尤为关键的是，技术上的依赖决定了代币价值与其他代币之间的互利共生，且投资、回报、变现往往不是以法币为形式，这一特点给代币估值带来极大的挑战。例如，假定代币的投资、回报、变现是以比特币为形式，那么在应用现金流贴现法时，比特币对应的无风险利率应为多少？目前市场中找不到这一指标。若采取间接方法，将项目的比特币现金流换算成法币后进行估值，则意味着在估值时应增加对整体比特币未来价值的评估，并考虑代币与比特币价值的相关性，在此情形下，传统股票估值模型无法适用。
因此 ICO 代币定价需要新的方法论。一种可行的思路是将代币的经济价值看作以项目未来价值为标的资产的看涨期权，采用期权定价法进行定价。假定项目价值是以比特币为形式，在未来T 期，以比特币计价的项目价值为S(T)，届时比特币的法币价值为U(T)，那么以法币计价的项目价值为V(T)=S(T)U(T)，即① 。 根据代币收益的或有特征，T 期代币价值P(T)=max(S(T)–Z,0)，Z 为以比特币计价的临界值，当项目价值低于临界值，意味着项目失败，代币价值为零，否则项目价值为S(T)–Z 。进一步，将P(T) 写成 max(S(T),Z)–Z 。简洁起见，假定Z 为 1，此时代币价值可表示为P(T)=max(S(T),1)–1，将① 代入。利用期权定价方法，可以求解出以比特币计价的代币现值P(0)：② 。
相应的以法币计价的代币现值为③，其中，④，⑤，⑥，qv 为代币项目价值的增长率，qu 为比特币价值的收益率，σv和 σu分别为相应的波动率，p为代币项目价值和比特币价值的瞬时相关系数。在估值时需要估计代币项目的现在价值V(0)，预测其未来增长率 qv、波动率 σv、项目失败的临界值Z 以及和比特币价值之间的相关系数p。比特币价值的收益率qu和波动率σu可通过数据回溯得到，也可对其进行预测，比特币的现值V(0) 可以比特币的市场现价为代表。
以上估值思路的优点在于：
第一，不以持续经营为假设，假定代币项目可能成功也可能失败；
第二，估值公式独立于无风险利率，避免了现实中不存在代币无风险利率的技术难题，也无须估计风险溢酬；
第三，考虑了代币项目价值与其计价代币项目发展的相关性，更符合经济现实。
ICO 与 IPO、股权众筹的异同
美国证券法将证券定义为，企业为筹资而发行的任何债务单据或凭证，包括营利性公司的股票、有限责任公司的会员权益以及有限合伙人的权益。同时根据荷威标准 (Howey test)，投资合同即“个体将其资产投入普通企业，并期望仅通过发起者或第三方的努力获取利润收益的合同、交易或计划”也可被划分为证券。可见，ICO 代币除了资产投向不是企业之外，基本符合证券的定义和标准。ICO 和 IPO、股权众筹一样，同属权益类证券发行活动，但在某些方面存在差异：
一是 ICO 的融资资金为比特币、以太币或其他数字加密代币；IPO、股权众筹的融资资金为法币。
二是 ICO 的法律定位尚不明确，监管处于空白；IPO、股权众筹均已有相应监管法律法规。例如，《证券法》(中、美)，《私募股权众筹融资管理办法》(中)，《JOBS法案》(美) 等。
三是 ICO 发生在区块链行业，发行主体不一定为实体企业，可能是为非实体企业的团队；IPO、股权众筹的发行主体来自各个行业，且须为企业。
四是 ICO 的投资主体范围没有限定；IPO、股权众筹虽也面向大众，但在监管上对投资者提出了相关限制。
五是 ICO 没有相关服务中介机构，在去中心化的网络上开展；IPO 和股权众筹则依赖于证券经纪商、众筹平台等中介机构。
六是 ICO 的代币可在各类代币交易所进行二级流通；IPO 的企业股票也可在证券交易所等二级市场流通，而股权众筹资产的变现流通需依靠场外交易。
思路与借鉴：ICO 监管框架设计
为了规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和公共利益，各国对证券发行均秉持严厉监管的态度。我国现行《证券法》也明确规定，公开发行证券必须依法报经国务院证券监督管理部门或者国务院授权的部门核准。未经核准，任何单位与个人不得公开发行证券。目前 ICO 处在法律监管的边缘，不利于投资者保护，也不利于区块链行业的良性健康发展，因此尽早对 ICO 施予合理恰当的监管意义重大。
经过长久实践，权益类证券发行的监管思路和框架日臻成熟。监管的重点在于保护证券市场投资者，并遵循以下监管逻辑：监管强度与投资者利益受损的可能性呈正比，与投资者自身的专业水平和风险承受能力呈反比。如鉴于 IPO 涉及广泛的公众利益，监管者对 IPO 采取了一系列的严格监管措施，具体有：要求证券公开发行或出售必须登记审核，保证上市公司质量；禁止发行人一般劝诱和广告行为；对上市公司提出持续的强制信息披露要求，包括要求披露特定、特指信息以及相关的所有重要附加事实；对上市公司施加反欺诈和其他责任条款；美国一些州证券法 (“蓝天法”) 还要求由州监管机构对上市公司价值进行实质性审查。而对于高风险领域，监管者则采用了限定投资者范围的方法，降低风险的涉众程度。如我国对新三板、创业板、私募投资基金实行了合格投资者制度。
只有限制性证券的公开发行，才能豁免登记。如美国证券法的 D 条例 506 规则规定，对于证券限定出售给合格投资者 (符合美国证监会规定的净资产和收入标准)，非合格投资者人数不超过 35 个人的情形，证券发行可以豁免登记，但发行人有责任采取适当性步骤确认合格投资者。504 规则和 505 规则分别对 100 万美元和 500 万美元融资规模以下的私募发行豁免登记 (但 505 规则与 506 规则一样限制非合格投资者不超过 35 个)。
上述的豁免登记情形限定了非合格投资者的数量，不符合众筹的“长尾”融资需要。为促进和规范众筹行业的发展，2012 年美国出台《促进创业企业融资法案》(JOBS法案)。JOBS法案放开了小额证券发行的登记审批，允许年度发行和出售证券上限不超过 100 万美元的股权众筹豁免登记审批，且不限定非合格投资者数量 (但有投资上限)。而且同 D 条例一样，JOBS法案允许一般劝诱和广告，只要发行人采取适当性步骤能确认合格投资者。无疑，这些豁免提高了投资者利益受损的风险，对此，JOBS法案采取了两个措施：
一是对发行人施予信息披露要求和反欺诈及其他责任条款；
二是着重以众筹平台为监管抓手，对众筹平台提出多项监管要求和义务，包括投资者教育、风险提示告知、披露发行人信息、确定投资者资格、承担交易相关的各类信息通知和确认、投资者信息保密、监督发行人对发行资金的使用情况以及投资是否遵守投资限制、避免欺诈等。
2014 年我国出台的《私募股权众筹融资管理办法 (试行)》也放开了股权众筹的登记审批，仅要求发行人为中小微企业，且是众筹平台核实的实名注册用户。众筹项目也不限定投融资额度。但实施了合格投资者制度，将股权众筹投资者的范围限定于金融资产不低于 300 万元人民币或最近三年个人年均收入不低于 50 万元人民币的个人，且累计人数不超过 200 个。总体看，我国的私募股权众筹管理办法对发行人较为 “宽容”，仅强调适当程度的信息披露义务，没有很高的财务信息披露要求，也未提出反欺诈及相关责任条款。同JOBS法案一样，管理办法也以众筹平台为重点抓手，对众筹平台提出了信息披露、投资者教育和保护、资格审查、监督资金使用等。与JOBS法案不同的是，管理办法禁止公开宣传、推介或劝诱。
上述现行的 IPO、股权众筹监管框架为 ICO 监管提供了监管思路与经验。一些代币 ICO 为避免法律风险，也正从现行的 IPO、股权众筹监管法规中寻找合法性依据，如区块链资本公司 (Blockchain Capital) 主导的名为 “BCAP” 的代币 ICO 即是根据新加坡法律进行了注册，并结合美国证券法 D 条例和JOBS法案的规定提交相关法律文件。
建议：适当给予 ICO 项目包容性豁免
基于区块链技术和行业的发展特性，简单套用现行的 IPO、股权众筹监管框架对 ICO 进行监管并不一定适宜。回顾历史，重大的技术创新从来不是政府规划、设计、主导的结果。技术更替、创新与演化依靠的是少数 “先行者” 的勇敢试错和市场自发的优胜劣汰机制。作为可能颠覆社会各个领域的前沿技术，区块链生态系统正加速进行着达尔文式的技术进化。旧的、落后的区块链技术和项目将被更先进的技术和商业模式取代。大浪淘沙之下，真正具有价值的数字加密代币最终获得市场广泛认可，没有价值的代币则被逐步淘汰。
在这一过程中，监管者若越俎代庖、过度干预，则会损害市场的自动出清机制。同时，区块链技术的去中心化、可追溯性、不可篡改性、透明性以及智能合约实现的协议自动执行，自发形成了特有的民主化网络治理机制 (如DAO模式)，在一定程度上也降低了监管过度涉入的必要。此外，ICO 项目往往处于技术孵化阶段，商业模式还未成型，加上技术的颠覆性和开创性很强，监管者难以像 IPO 上市审批一样，对 ICO 项目的前景和价值做出专业、合理的评价。可见，监管者不宜作为 ICO项目好坏的审判者，最佳的角色是市场创新的 “守门人”，而不是 “清道夫”。
因此，建议宽容对待 ICO，根据区块链技术行业的特性，在上市审批、投资者限制、项目公开宣传和推介上给予一定的包容性豁免。
一是额度管控与白名单管理。
ICO 发行主体不限定实体企业，但设定融资额度限制。我国股权众筹管理办法将发行人限定在中小企业，但目前大部分 ICO 是基于去中心化网络的 ICO，没有线下实体企业。去中心化的区块链行业特性决定了不宜将 ICO发行主体限定为实体企业。目前出现了投资基金性质的 ICO，而且融资额度较高，为避免私募股权投资基金从中进行监管套利，可考虑对 ICO 设定融资额度限制，并且在发行项目上作白名单管理。
二是 ICO 融资计划管理。
目前大多数 ICO 项目都采用一次性融资方式，这样会误导投资者认为项目从一开始就会成功，而从风险角度考虑，传统的 VC 投资在早期会投资一小部分，过一段时间根据项目的进展再重新评估风险以及项目的潜质，从而决定是否追加投资，因此 ICO 融资计划的披露也是监管重点。
从区块链项目的增值机理来看，通过持续的技术努力，提高去中心化网络的内生服务质量和吸引力，壮大网络，形成网络凝聚力和信心支持，从而潜移默化的实现价值网络的建立，最终让内置代币具有信用与价值。广大用户的参与和网络节点数量的扩大，是 ICO 代币价值的根本基础。ICO 代币持有者不仅是投资者，而且是价值网络的参与者和建设者，他们的范围越广泛，对代币价值增长越有利。
但 ICO 投资者本身不成熟，也没有足够的知识和信息判断项目风险。大多数代币投资人只看到比特币的巨大收益，就理所当然地认为 ICO 就是赚取的机会。因此引入 VC 的阶段性投资理念，有助于投资者保护。
三是对发行人施予持续、严格的信息披露要求、强调反欺诈和其他责任条款。
大部分 ICO 都是以资产销售的形式进行推广，代币市场存在相当数量的“骗子币”，而且随着 ICO 的发展，投资者几乎没有可能研究每个 ICO 背后的可行性。由于交易都是在匿名情况下公开进行的，就很容易被无序炒作，也容易作假。
因此，建议规定发行人在 ICO 前应向监管部门提交详细的信息披露资料，包括项目白皮书、开发团队 (不应匿名)、商业模式、资金使用计划、项目特色、发展目标、发展策略、风险评估、ICO 时间、ICO 价格评估方法以及其他可能涉及投资者利益的信息，并保证这些披露的信息能被投资者公开获得。同时在 ICO 前设定 3～6 个月的技术开源期，发行人开源技术细节。鉴于 ICO 项目技术的专业性，ICO 时应由独立、专业的第三方对发行人报告的合理性和适当性出具评估报告，向投资者提示风险。项目进展过程中，发行人应定期、持续披露资金使用情况报告及其他重大事实和进展情况，金额重大的，以季度为频度，金额较小的，可以年度为频度。最后是明确发行人的主体责任，承担重大信息错报、漏报以及涉及欺诈、非法集资等犯罪行为的法律责任。
此外，在 ICO 过程中，发行人没有权利选择投资者，完全不知道最终是谁投资的，若没有专业外部资源的帮助，则不具备向外界提供合理、适当的信息资料的能力，而且发行人往往是信息技术人员，对于 ICO 后续的资金管理，也不具有专业优势。因此，建议引入风险投资 (VC) 的管理思路，让专业管理人员辅助 ICO 发行，并参与 ICO 项目运营 (如资金的投向与管理等)，由此不仅能有效提升 ICO 项目的透明性，同时还能促进 ICO 项目的创新与发展。
四是强化中介平台的作用。
有两种方案：一是推动成立专门的类似于众筹平台的 ICO 平台，承担投资者教育、风险提示、ICO 项目审查、资格认定、资金托管、督促发行人信息披露、督查资金使用、反洗钱等相关职责。二是以加密代币交易所为监管抓手，要求代币交易所进行投资者教育和风险提示，并在代币上市交易时督促发行人进行信息披露，同时履行反洗钱等其他职责。
五是监管部门主动、及早介入，加强行为监管，全程保留监管干预和限制权力。
为进一步提高投资者保护程度，监管部门应主动及早介入，加强行为监管，包括实施监管沙盒，增强监管对区块链创新的适应性，通过监管沙盒测试预判 ICO 风险点；进行质询式监管，从技术逻辑和商业逻辑对 ICO 项目进行实质性审查。全程监测 ICO 项目开展过程，保留监管干预和限制权力，必要时，可直接干预 ICO 项目，防止对投资者利益造成损害。
六是加强国际监管合作与协调。
目前，虽然区块链项目的发起、运作是去中心化，没有明确的法律管辖地，但监管者可以将中心化的代币交易所作为监管着力点。随着去中心化的交易所技术的发展和成熟，未来代币交易所也可能去中心化，届时单国的监管行动将失去抓手，国际监管合作与协调变得尤为重要。
观测与监管路径：监管沙盒
作为新兴事物，数字加密代币 ICO 要获得法律上的明确定位和建立完整成熟的监管框架，还需要一段很长时间。监管不确定性将是 ICO 长期面临的最大政策风险。根据英国行为金融监管局的估计，监管不确定性会让金融科技创新业务上市时间延后 1/3，增加的成本达到产品生命周期收入的 8%，企业估值由此降低 15%。从国家产业发展战略角度看，各国正纷纷抢占全球金融科技创新高地，如英国明确提出要建设成为全球金融科技中心，时不我待。因此，建议对 ICO 实施监管沙盒，监管部门可在确保投资者利益保护的前提下，在监管沙盒内对 ICO 的上市审批、投资者限制、项目公开宣传和推介等方面实施豁免或有限授权，允许 ICO 项目开展测试活动而不需要担心监管后果，为 ICO 项目创造 “安全” 的创新空间，降低创新成本和政策风险。
同时，ICO 项目涉及网络支付、资产托管、金融交易、数字钱包、供应链金融、保险等广泛领域，技术前沿，理念先进，对监管能力和水平提出了更高的要求。通过监管沙盒，监管部门在 ICO 项目发展之初即可涉入，通过与创新者的良性互动，全面学习和深入了解 ICO 项目的技术细节、创新行为和产品特点，剖析和研判可能存在风险点和潜在问题，并在此过程中，结合对行业发展特性和未来可预见趋势，与时俱进地改进完善监管重点、工具、手段、规则和制度安排，实现监管的新平衡点，最终建立契合区块链技术创新和行业发展特性的 ICO 监管框架。
借鉴英国、新加坡等国家的经验，可从以下方面开展 ICO 监管沙盒：
一是选择监管沙盒使用者。监管沙盒使用者应满足以下标准：真正具有实质性创新；有助于解决行业 “痛点”，能为消费者和行业带来益处；已做好测试准备。
二是授权与白名单管理。对 ICO 项目进行白名单管理，设定准入行业。对于可预见风险较高的项目，酌情有限授权。考虑到 ICO 项目的差异化，可对测试活动进行 “个别指导”，建立单独的适用规则。
三是投资者保护。只有对测试活动表示同意并被充分告知潜在风险、补偿措施的客户，才能被纳入测试范围；进行测试的 ICO 项目应制定测试活动的信息披露、投资者保护、损失赔偿等方案，并获得监管部门审核通过；进行测试的 ICO 项目发起人需证明具备赔偿能力，造成客户损失时，由其负责赔偿。
四是监督管理。测试过程中，测试的 ICO 项目应就测试情况定期向监管部门报告，并在测试完成后向监管部门提交最终报告。监管部门全程监督测试活动，保留关闭测试的权利。测试结束后，由监管部门评估审查项目的测试结果，决定是否在沙盒之外推行。
需要指出的是，实施监管沙盒的先要基础是完备清晰的授权或许可的金融监管体系，目前开展监管沙盒的国家均具备这一基础，如英国和澳大利亚施行清晰的 “双峰” 金融监管模式 (审慎监管和行为监管)，新加坡采用统一的金融综合监管。基于我国当前的分业监管体制，若按分业授权或许可，容易产生监管套利或监管混乱，也不符合 ICO 项目的多元创新特点和测试需要，因此建议进一步加强金融监管协调机制建设，将其提升到更有效的层次，在此框架下开展监管沙盒。
