根据不同机理，现有数字稳定代币（Stable Coin）可分为三类：一是基于银行存款抵押的稳定代币，发行机构使用足额银行存款作为抵押物保证稳定代币的价值；二是基于数字资产抵押的稳定代币，代币系统模拟央行货币发行的抵押品管理，通过超额抵押品的自动调整来维持市场参与者对稳定代币平价锚定的信心；三是基于算法的稳定代币，代币系统没有任何资产作为背书，而是利用算法模拟中央银行的货币政策操作，根据稳定代币当前价格自动增发或回收稳定代币，调控供需平衡，以保持稳定代币的汇率稳定。
相比较，JPM Coin 似乎更像第一类稳定代币，但究其业务本质，客户获得JPM Coin更像是兑换而不太像发行。只要摩根大通的客户在指定账户存入存款，就可收到等量的JPM Coin。实质上JPM Coin是摩根大通银行用于客户资金结算而生成的数字存托凭证（Digital Depository Receipt，DDR）,目前仅是一种结算工具，只能在摩根大通银行体系内使用。而现在热炒的所谓数字“稳定”代币没有这些制约，可以在数字资产交易所交易。
二. JPM Coin更多是一种结算币
JPM Coin的使用分3个步骤：步骤1，客户将存款存入指定账户，收到等量的摩根币；步骤2，这些摩根币在区块链网络上流通，据称可被客户用于交易（如跨境支付、证券交易的券款对付等）；步骤3，摩根币持有者将其兑换成美元存款。
这与目前加拿大中央银行以及新加坡金管局的法定数字货币试验所采用的DDR模式“如出一辙”。在每天业务开始之前，商业银行请求中央银行将其准备金账户资金转化为DDR。中央银行扣减商业银行的准备金账户资金之后，分布式账本上将创建相应等值的DDR，发送到各商业银行的数字钱包，由此商业银行可利用DDR进行资金交付。每天业务结束后，商业银行可根据自己意愿赎回DDR。根据赎回数量，系统将增加商业银行的准备金账户余额，并销毁数字钱包中相应等值的DDR。
所以说，JPM Coin更多是一种结算币，而非严格意义上的数字稳定代币，也不是严格意义上的加密资产。早在2015年7月，花旗集团就宣布在区块链上测试花旗币（Citicoin），其本质也是一种结算币。2016年，中国央行数字票据系统试验曾采用央行数字货币进行结算。因此，JPM Coin并非新鲜事物，创新意义和价值有限。某些人“不遗余力”热炒JPM Coin，要么太不了解这些事实，要么是想为当前低迷的虚拟货币市场加一把火。
三. 数字货币供给模式或将回归到传统货币的概念框架
理论上，数字经济需要的货币功能既可以是传统货币功能的延伸，即通过数字技术将传统货币数字化，也可以由像比特币这样的新兴事物来承担。但目前看，以比特币为代表的虚拟货币仍无法有效履行计价单位、交易媒介和价值储藏三大货币基本职能（当然，许多虚拟货币拥蹙者、自由主义者和无政府主义者在主观上依然坚持虚拟货币可以颠覆法币，但客观上虚拟货币确实难以成为社会公众广泛接受的货币），各国监管部门倾向于将它们认定为加密资产或证券加以监管。主流的数字货币或将回归到传统货币的概念框架：即传统货币的数字化，在货币形态上采用数字加密形式，但在价值内涵上与传统货币有所继承。稳定代币希望“锚定”法定货币体系，以求获得代币价值的稳定，也是这一趋势的体现。
四. 数字货币供给的两种模式：央行数字货币与间接锚定央行货币的数字稳定代币
传统货币有两种形式：央行货币与银行存款。相对应，数字货币可以是央行货币的数字化；亦可以是银行存款的数字化。某种意义上，银行存款其实也是央行货币的“稳定代币”。首先，银行存款虽具有支付功能，但没有计价功能。它们以央行货币计价，最终以央行货币偿付，事实上它们是央行货币的一种延伸性支付安排，是央行货币的“代币”。其次，通过存款准备金、存款保险、央行最后贷款人、央行对银行隐含担保等制度安排，银行存款与央行货币维持平价锚定。所以，基于法币存款抵押的数字稳定代币在平价锚定银行存款的同时，也锚定了央行货币。或许可这么说，数字稳定代币是央行货币的“稳定代币”的“稳定代币”（见下图）。
在数字资产的世界里，数字法币的缺失是问题的根本，数字稳定代币的出现正是这一症结的结果。在没有推出央行数字货币的情况下，为维持“数字稳定代币、银行存款、央行货币”整个货币链条的价值平价锚定及其可信，中央银行或相关监管部门必须承担相应的监管任务、压力和成本。在早期，由于缺乏监管，稳定代币是否有真正足额的抵押物，饱受质疑，一些人还批评稳定代币的发行机构超发代币、操纵市场。因此，一直以来，稳定代币虽然名为“稳定”，但仍然远不如法币的价值保障。甚者，有人称之为“伪稳定代币”，比如USDT、TrueUSD。2018年9月10日，纽约州金融服务局（NYDFS）批准了两种受政府监管并锚定美元的数字稳定代币：Gemini Dollar（GUSD）和PaxosStandard Token（PAX）。监管的介入使稳定代币对法币的价值锚定有一定程度的增信。
另一种数字货币供给模式是央行直接发行流通于数字世界的货币：央行数字货币（见下图）。然而，中央银行一向被认为不适合承担这一角色。除了狭义银行化的顾虑，主要担忧是当数字货币向C端（零售客户端，即社会公众）发行流通时，中央银行可能会面临极大的服务压力和成本。这是各国在研发法定数字货币过程中所面临的最大难题。
前不久，美国乔治梅森大学经济学教授Larry White甚至“直言”：高效的“央行数字货币”完全是天方夜谭。需要注意的是，他的观点是针对“央行零售账户”（Central Bank Retail Accounts，CBRA）而言。他首先引用了纽约大学斯特恩商学院教授Nouriel Roubini的观点：“中央银行没有动力发行一种在点对点交易中匿名或使用假名流通，不通过银行间清算系统而是通过分布式账本系统验证的数字货币或者代币”，因此认为央行数字货币是指“可转账的账户余额”，但用“数字货币”这个用词略显不当，建议更准确称其为CBRA。基于这样的概念界定，Larry White认为，中央银行在批发（wholesale）支付方面是高效的，但并不意味着中央银行在零售支付服务方面具有优势；央行向个人和企业提供CBRA的成本很难低于商业银行，更不用说他们以接近零的成本提供这些服务。Larry White一方面否定了基于账户的央行数字货币（Central Bank Digital Account，CBDA）路线，另一方面肯定了数字货币这项工作交由商业银行来做具有一定的积极意义。
纵览全球，许多法定数字货币试验，大多是不基于账户或者说是基于价值形式的央行加密货币（Central Bank Crypto Currencies，CBCC）试验。比如，加拿大的 Jasper 项目试验基于分布式账本技术（Distributed Ledger Technology，DLT）和数字存托凭证的大额支付系统；新加坡的 Ubin 项目评估在DLT上以数字新元的代币形式进行支付结算的效果；欧洲和日本央行的 Stella 项目，旨在研究 DLT 在金融市场基础设施中的应用，评估现有支付体系的特定功能是否能够在 DLT 环境下安全高效地运转。
Larry White关于CBRA的观点是否也适用于央行加密货币（CBCC），有待实践检验和进一步观察。实际上，中央银行和商业银行在货币发行和供给上并不是一种完全的竞争或割裂关系。将中央银行和商业银行对立起来，视野难免有些狭窄。在中央银行发行央行数字货币的过程中，商业银行也可以参与。在我国“分级持有，统一调度”的现金运营模式中，商业银行就发挥了非常重要的作用。现金发行由中央银行掌控，而面向社会公众的现金服务则由商业银行承担。同样的思路也可应用于央行数字货币的投放。这就是中国央行提出的二元架构/双层（Two-tier）运营体系的逻辑所在。技术难点在于，如何既能很好地减轻中央银行的服务压力，同时又要很好地界定中央银行和商业银行之间的边界，在充分调动商业银行积极性的同时保障中央银行对央行数字货币的全局掌控。
五. 总结
JPM Coin的发行既没有法币抵押，也没有相应的算法规则和稳定机制来实现稳定代币与法币的平价锚定，因此不是严格意义上的数字稳定代币，更多是一种结算币。JPM Coin并非新鲜事物，创新意义和价值有限。市场对JPM Coin的“热炒”反映了币圈牛市不再的尴尬，真正意义上的数字货币或将回归到传统货币的概念框架，即通过央行货币和银行存款的数字化来解决数字法币缺失的问题。一种方式是数字稳定代币模式，数字稳定代币通过平价锚定银行存款，进而间接锚定央行货币。为维持货币链条的平价锚定，中央银行或相关监管部门需要承担保障平价锚定的监管任务。另一种方式是央行发行央行数字货币。但有人担忧中央银行可能会面临极大的服务压力和成本，尤其是基于账户的央行数字货币。
从货币政策视角看，数字稳定代币模式进一步拉长了货币政策传导路径，原先从M0到M1、M2的传导还要延展到数字稳定代币，增加了央行货币政策调控的难度，而央行直接发行流通于数字世界的央行数字货币，则不存在这一缺陷，央行可直接通过央行数字货币操作调控数字经济，因此应优先选择央行数字货币模式。面对私人部门在数字稳定代币的“频频发力”，央行数字货币研发的路径选择还需理论的探索与实践的检验。
来源：当代金融家
